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　　森马集团为国内领先的多品牌服饰企业，前身温州森马童装于2002年成立于浙江，深耕服装行业20余年，培育出以森马和巴拉巴拉为代表的两大品牌群，在休闲装领域和童装领域双轨称王。上市前公司聚焦休闲装板块专注培育森马品牌，树立“小河有水大河满”的经营理念，通过“360度品牌管理”、当红明星代言等各种营销活动全面拉升品牌力。同时，公司在渠道、物流、童装业务等方面均取得突破，2011年于深交所挂牌上市。2012-2015年间，公司在顺应行业趋势去库存的同时196体育app，转战童装逆市扩张，积极培育品牌群，布局电商渠道。2016年以来，童装业务厚积薄发，巴拉巴拉龙头地位持续深化。此外，公司布局海外市场、升级供应链体系、调整休闲装定位，多点发力稳健增长。公司早在2016年破营收百亿大关，2018年营收超150亿，三年营收复合增速18.47%，多点发力未来可期。

　　深挖童装上涨空间，调整休闲装初见成效。森马集团多品牌运作平台成熟，以事业部制的形式独立运营森马休闲服饰和巴拉巴拉儿童服饰两大品牌，于两大差异化服装细分市场齐头并进。休闲装方面，上市前森马品牌在休闲装领域已发展成熟，森马品牌创立于1996年，公司逐步完善品牌矩阵，创立女装品牌minette、代理it MICHAA品牌与marc O’polo品牌、推出高性价男装GSON，逐步形成差异化经营的休闲装品牌矩阵；2016年以来公司调整渠道结构，加大电商投入，优化线下门店，推出“种子店”，打造专卖店、百货店、购物中心、奥特莱斯及电子商务全渠道发展格局，重新定位步入新征程。童装方面，巴拉巴拉自2002年创立起经过长期培育成为行业龙头，目前市占率6.9%位居第一。调整期间通过员工合伙人计划创立MarColor品牌、引入Sarabanda品牌、收购Kidiliz集团等完善童装品牌矩阵，童装业务发展强劲。

　　家族控股结构稳定，股权激励利益协同。森马集团控股股东为创始人邱光和先生，邱氏家族独占近7成，公司主要股东均为邱光和先生直系亲属，股权结构稳定。股权激励方面，公司2018年5月授予513名核心骨干1447.38万股股票，考核目标为2018-2020年营收增速15%/32%/52%，归母净利润增速25%/44%/65%（以2017年为基准）。此外公司推行两次员工持股计划，2018年4月推出第一期员工持股计划占公司股本的0.31%，持有人为5名董事/高管以及93名中层管理人/核心骨干；2020年3月5日第二期员工持股计划拟筹资1.18亿元，出资参与对象中高级管理人员2名，关键员工96名，占公司股本0.54%，股权激励以及员工持股计划有利于充分调动高级管理人员及关键员工积极性。公司不断创新激励模式，2016年公司推行内部员工合伙人制度进行多品牌运营，股权激励成效显著。公司下属森马电商等37家子公司，经营范围涵盖销售、物流、电商等多重领域。2018年公司收购法国Sofiza SAS100%股权，进而拥有Kidiliz 集团全部资产，森马成为全球第二大童装公司，随着业务整合的推进，Kidiliz经营有望改善。集团体系分工明确互为配合，协同效应凸显。

　　回溯既往复盘历史：童装休闲装双线并行，渠道深耕厚积薄发。公司为国内领先的多品牌服饰企业，在休闲服饰和儿童服装两条赛道持续深耕，公司的发展历程可分为四个阶段：1）1996-2002年：公司通过虚拟经营模式培育森马品牌初步筑基；2）2002-2011年：公司持续深耕品牌，森马和巴拉巴拉两大品牌在休闲装和童装赛道登顶龙头，休闲服品牌群渐成规模。明星代言人+广告投放+代理商销售渠道的经典模式助力休闲装业务快速扩张；巴拉巴拉品牌于行业内率先定位细分童装赛道，奠定了牢固的先发优势；3）2012-2015年：公司通过线上线下两个渠道清理休闲装库存，电商因此获得初步发展；与此同时渠道扩张、营销加码促使童装业务保持快速增长；4）2016以来：森马集团在电商和童装领域加码布局，童装业务完善品牌矩阵，在产品、渠道、营销等方面多点发力，龙头地位持续强化，营收占比、渠道数量反超休闲装；休闲服业务重新定位“质在日常”，通过合伙人计划和购物中心门店布局扭转形象，收入恢复良性增长。

　　锁定休闲服赛道，品牌初创虚拟经营初步筑基。邱光和先生于1996年创立森马品牌锁定休闲服赛道。公司创立之初便学习耐克和佐丹奴的“长板做长，短板外包”的虚拟经营模式，负责研发设计和品牌建设，将附加值相对较低的生产环节外包给低成本代工厂，服装销售由加盟商负责，充分借助外部资源发展。研发设计方面，1998年森马导入CIS战略，建立森马学校，2000年与法国PROMOSTYL公司共同组建了森马国际时尚信息中心以收集国际服装流行色、流行面料和先进工艺技术等有关信息；渠道布局方面，1997年森马斥巨资800万导入POS管理系统，解决了规模性远程异地客户经营的问题，同年在江苏徐州市成立第一家森马品牌专卖店；管理理念方面：1997年森马在首次经营工作会议上提出“小河有水大河满”的和谐共赢经营理念，该理念沿用至今，贯穿设计、生产、物流、销售各环节，为日后森马集团多品牌运营模式奠基。该阶段公司的虚拟经营模式、“小河有水大河满”的经营理念、森马大学等沿用至今，对森马品牌的初步培育为后续发展奠定基础。

　　2002-2011年为品牌运营阶段，森马营收和归母净利润快速增长，森马和巴拉巴拉两大品牌在休闲装和童装赛道登顶龙头。休闲装业务全面发力成为营收主要驱动力，休闲装品牌群基本形成渐成规模，明星代言人+广告投放+代理商销售渠道的经典模式沿用至今；童装品牌萌芽初现具备先发优势，为后期加码破局、龙头地位持续深化奠定基石。

　　休闲服增量市场快速扩张，森马品牌矩阵初具规模趁势而起。1）休闲服增量市场快速扩张。休闲服概念广阔，适合商务、运动、旅游、家居等多重消费场景，二十一世纪初国内休闲服行业快速发展，各大品牌通过经销商快速拓展市场跑马圈地。2003-2008年，休闲装市场规模由2003年的2430亿元迅速增长至2008年的4660亿元，年均复合增长率14%，占服装市场销售总额47.48%。而休闲装市场中，定位16-25岁的休闲装为增长最快的细分市场，2003-2008年复合增长率15%，2008年市场规模1328亿，发展空间广阔；2）休闲服品牌矩阵形成，全方位辐射渐成规模。该阶段公司通过收购和自主培育的方式陆续增加休闲服品牌，扩大品牌矩阵，覆盖人群年龄从16岁青少年到35岁都市白领，风格多样，满足校园、通勤、运动等多种休闲场景消费需求，价格带从100元到5000元，主力百元价格带适应当时消费群体购买能力和消费习惯，在休闲服板块渐成规模。森马主品牌定位18-35岁大学生及年轻工薪群体，充分享受市场红利快速扩张。

　　巴拉巴拉初步发展，童装业务初见规模。森马集团2002年进行品牌延伸，设立巴拉巴拉童装品牌，成立童鞋和配饰项目组，主打0-16岁的小童和中童的中端服饰，性价比优势突出。巴拉巴拉品牌产品借助原有品牌管理模式迅速扩张，第一年开出50家店，2004年同比增长108%创造童装神线名专业人员组成的庞大设计团队研发能力突出，2009年推出小童和大童系列，2010年推出2191件新品。同时，公司2008年起加大对童装业务的营销活动，线上线下结合宣传，通过作品集、广告片、论坛、路演等全方位多角度宣传，巴拉巴拉品牌知名度和影响力迅速提升，2008/2010年两次居于“中国十大童装品牌”之首。2010年巴拉巴拉童装品牌营收达14.68亿元，同增54%。2008年品牌市场占有率居首位。

　　直营标杆指明方向，加盟商迅速拓展渠道网络成型。针对森马和巴拉巴拉两大品牌，公司分别构建直营与加盟相结合的两套销售体系，以直营为标杆指引方向，以加盟渠道为主进行市场扩张。加盟渠道管理方面，公司构建两级加盟体系，并制定完整的管理制度和流程，森马和巴拉巴拉两品牌事业部的销售部门直接管理一级加盟商，一级加盟商管理二级加盟商，公司对二级加盟商店面准入、质量等方面间接控制。2003-2006年公司以低加盟费金促渠道扩张，省会级加盟费5-10 万，地级加盟费1-3 万，县级无加盟费（童装品牌巴拉巴拉全免加盟费），门店增速保持50%以上。市场拓展方面，两大业务渠道在一线城市战略布局，二三线城市为主力，逐步深入四线城市，上市前两大品牌销售网络均已覆盖除港澳台外的所有城市，规模效应凸显。2010年上市前，森马拥有加盟店6413家，直营店270家，形成“4+4”的直营销售网络（4个直辖市和4个省会城市：北京、上海、天津、重庆、沈阳、杭州、广州、温州）；巴拉巴拉品牌拥有2551家加盟商店铺，在重要城市设立125家直营店。

　　订货制改革革除滞后弊端，仓储物流优化全面提效。1）供货模式调整：2007年公司将配货为主的供货模式调整为订货制为主，在每个季节的前半年召开订货会，由加盟商和各地子公司自行挑选产品。订货制改革有利于研发设计端及时反映市场需求，进而减少产品滞销情况。2009年森马订货制占76%，巴拉巴拉占50%；2）仓储物流建设：物流方面，2005年森马携手德国著名物流专家共同打造以现代化物流中心为枢纽的快速反应体系。森马在产品与销售各环节的运输上采用第三方物流的方式，截止2011年，公司已与7家全国性物流公司建立长期合作关系。仓储方面，截止2010年，公司已有温州、上海两大工业园，集仓储、分拣、物流配送及研发为一体。订货制调整和仓储物流的提升全面提高公司运营效率，2008年公司存货周转率由4.73%提升至5.66%。

　　2012-2015年服装行业因快时尚和电商的冲击库存问题凸显，公司一方面清理休闲装库存，线下关闭低效门店、打折促销双管齐下，线上初步发展；另一方面转战童装市场逆市破局，收购培育品牌扩宽业务边界，渠道扩张营销加码促使童装业务保持快速增长，营收占比由2011年的27%迅速提升至2015年的42%，营收增速在2012年短暂为负之后迅速恢复良性轨道，同业表现亮眼。

　　快时尚&电商冲击休闲服承压，线上线下结合清理库存收效明显。2012年优衣库、H&M等国际快时尚品牌入侵，出色的快反能力和设计风格使得国内休闲服品牌承压；2013年电商兴起，传统休闲服线下门店库存问题凸显。森马休闲服业务承压，营收连续两年负增长，营收占比持续下滑。公司通过线上线）线下渠道：关门店&促销清库存。公司开始，严格筛选代理商并关闭经营效率较低的门店，同时在代理商和直营门店打折促销清理库存，提升加盟商退货比例。2012-2015年森马品牌门店从4420家缩减943家至3477家；2）线上渠道：促销助力。线下门店清理库存成本相对较高，且有损品牌形象。公司成立全资子公司森马电子商务有限公司布局电商渠道，并于2012年开展电商业务，主要承担“去库存”的使命，2012年实现营收1.49亿元。2012-2014年公司渠道清理效果明显，存货周转天数由84天降至68天。该阶段休闲装渠道低效门店得以清理，电商获得初步发展，为后续电商转变角色助力营收奠定基础。

　　品牌矩阵初具加码破局，优势品牌主导打响博览会。2012年来公司在清理休闲服库存的同时，开始加码布局发展潜力较强的童装业务。1）品牌布局：品牌矩阵初具拓宽半径。巴拉巴拉为全国第一家全品类童装品牌，上市前已发展为国内童装龙头品牌。此后随着市场不断细分，公司采取差异化战略，通过自主培育和代理等方式增加新品牌填补市场空白。2013年公司推出子品牌梦多多和迷你巴拉巴拉填补国内儿童时装、童鞋领域和0-7岁婴幼童市场的空白，同年7月代理意大利入门级奢侈童装Sarabanda布局高端价位。后续发展过程中，梦多多转为童鞋品牌，迷你巴拉巴拉转做线岁的儿童提供一站式服饰穿搭解决方案，差异化定位促使森马童装业务快速发展；2）品牌营销：博览会打响新品牌。巴拉巴拉在博览会地位突出，2012年CHIC展馆面积266平方米为童装区第一。巴拉巴拉分别在2014、2015年3月两度携手旗下迷你巴拉巴拉、梦多多以及Sarabanda公开亮相，助力Sarabanda进驻中国市场。

　　2016年以来，森马集团在电商和童装领域加码布局，童装业务品牌矩阵完善，在产品、品牌营销、渠道等方面多点发力，龙头地位持续强化，营收占比、渠道数量均反超休闲装业务，成为公司营收的主要驱动力。公司休闲服重新定位调整，产品由繁入简，渠道转型升级，营销方面在坚持传统流量明星代言的同时启动超级合伙人计划，利用粉丝经济复合营销，收入恢复良性增长。

　　产品端：“质在日常”聚焦时尚新青年，打造森马产品“DNA”。2016年以来公司根据当前的流行趋势重新定位，2019年提出“质在日常”，立足产品加强研发，注重科技、面料、版型的全面提升，打造极致单品品类。2019年上线新的品牌理念“质在日常”，冬季推出“白宇绒记”高端羽绒服系列，通过快闪店以及代言人白宇宣传，动销良好；2020年与国际知名设计师Ginny Hilfiger合作推出“森马X梅花”运动服，又推出花木兰系列T恤致敬经典；与华为荣耀“国货”联手开展品牌促销活动。相比前期产品，转型以来产品色调由橙红等鲜艳明丽转为浅色系；设计风格简洁明快，以基础百搭款为主，贴近大众日常生验；产品材质上，新定位的产品以棉麻材质为主，强调质感和舒适自在的穿衣体验。此外，森马推出情侣装、闺蜜装等特定产品贴近大众生活，推出潮流工装系列吸引25-35岁的消费人群。通过重新定位、极致单品打造、IP联名以及加强与潮牌的合作，森马力图打破消费者对森马产品“低龄化”和“学生党”的传统印象，建立更强的品牌号召力，占领时尚新青年购物高地，恢复良性增长未来可期。

　　品牌矩阵再完善，营收占比稳提升。在巴拉巴拉的品牌效应下，公司不断完善童装品牌矩阵，整合童装市场。2018年3月，森马服饰与北美最大全年龄段专业童装品牌The Children’s Place达成长期战略合作；同年5月，收购童装品牌COCOTREE，以此拓展少年装市场，加快森马大平台战略步伐；同年10月，以现金方式约1.1亿欧元（约合人民币8.44亿元）收购法国Kidiliz集团全部资产，响应森马国际化及多品牌发展战略，收购完成后森马已成为全球第二大童装公司，实现全品类、多年龄段和消费阶层的全覆盖。在童装品牌不断完善的阶段，童装业务营收占比不断提高，2017年营收达63亿反超休闲装，2018年已成为森马营收主要驱动力。

　　阿米巴模式构建搭森马蓝图，子品牌陆续入驻渐成规模。森马电商从初始的去库存角色逐步转为重要的销售渠道，2015年森马电商渠道推出60%新品。2016年以来，公司全力支持森马和巴拉巴拉两个优势品牌线上渠道发展，借势公司强电商运营能力，持续推进子品牌入驻线上店铺。相较于诸多淘品牌依靠运营和渠道迅速复制、后期因供应链配合遇瓶颈的模式，森马电商基于商品逻辑行稳致远。公司电商运作初期就学习稻盛和夫的“阿米巴”模式，为每个子品牌设立独立团队，同时森马的柔性供应链不断完善，后台资源共通，品牌复制路径后期更为可靠持久。目前公司电商已形成了22个品牌，充分借势电商发展，构建大森马战略，通过品牌矩阵引流放量。

　　快反模型渐入佳境，柔性供应链提效势能待释放。针对“快时尚”发展趋势，森马已对供应链体系进行了一系列调整和优化，柔性供应链改革持续深化。供应商选择上，森马将战略供应商与储备供应商相结合，以便从产能上确保快速实现原材料的提供，满足成衣生产需求；物流运作方面，改变传统的作业流程，并引入了先进的物流设备。“快时尚”类产品采用电子标签拣货（PTL）的作业模式，以实现货品的快速拆箱分拨；运输与配送环节，实现多种承运方式的结合，使产品可以在24小时内送达零售终端，实现产品的快速上市销售；零售终端服务方面，2019年下半年推行新零售以及数字化转型以来，公司在零售端通过大数据构建以消费者体验为中心的、数据驱动的全渠道零售形态，加强消费者和门店导购、销售人员的互动联系，使产品的经营能够更快地对市场变化做出反应，并更快地把握市场流行趋势；通过供应链改革的不断深化，消费者的个体需求得以被厂家搜集并体现，缩短从生产到终端的市场，提升运营效率。

　　从财务运营数据来看，营收快速增长，高费率净利承压。2016年以来，公司两大业务线均取得突破，休闲装转型营收向好，童装业务保持快速发展，2018年总营收增速达30%以上，毛利率提升6pcts至44.4%的历史高位。因收购法国童装品牌以及营销推广活动等因素，归母净利润增速放缓，净利率有所回落，周转率持续承压。2020年因YQ影响，应注意库存隐患问题。随着柔性供应链改革深化和疫情的有效控制，公司运营效率有望回升。

　　通过深度复盘森马的发展历程，我们看好森马长期发展过程中累积的双赛道多品牌全品类规模优势、紧跟热点潮流不断拉升的品牌力以及先进的管理理念，未来公司有望通过全渠道网络广泛覆盖消费群体放量。同时，公司根据市场环境变化积极调整变革破局，调整休闲装定位、渠道管理趋于精细化、供应链改革持续深化，业务渠道趋于完善。看未来，童装业务已成为营收中流砥柱，未来有望借助前期先发优势和后续形成的品牌矩阵、渠道规模持续放量；电商渠道为营收发动机，在独立子公司的运营下，有望通过直播社交新模式驱动营收快速增长。

　　双赛道多品牌全品类横向扩张，全渠道覆盖规模效应有待释放。森马集团的发展偏向横向扩张，在休闲服装和童装两线并行，形成多品牌全品类规模效应，通过渠道网络的密集铺设触及不同消费者的多种需求及穿着场景，大而全的布局形成规模效应放量，构筑核心竞争力长期行稳致远。

　　1）品牌产品方面：大而全广泛覆盖消费群体。公司休闲服和童装布局成熟，双线并行业内少有。休闲服装方面，公司通过自主培育、收购、代理等多种方式构建品牌矩阵，兼具全品类、单品类品牌，涵盖韩式、美式、意式等多种风格，覆盖学生、白领等多种身份消费者以及居家、休闲、都市通勤等多重场景。此外，森马在开始布局鞋类，线上渠道推出Senma鞋类旗舰店，打造专业休闲鞋，提高舒适度，增强减震感，优化基本款；童装方面，公司以积累龙头巴拉巴拉的成功经验和对童装行业的深刻理解形成品牌矩阵和全品类布局。巴拉巴拉、马卡乐196体育平台、TCP、Sarabanda等品牌定价低、中、高3个档次；梦多多由全品类改为专注童鞋，迷你巴拉巴拉转做线上。现有童装品牌覆盖休闲、时尚、潮流多个风格以及居家、上学等多重场景。大而全的横向布局以及极致单品的打造有望促使森马在发展阶段凭借全品类优势迅速放量。

　　2）渠道市场方面：密而广全面触及终端放量。森马集团渠道扩张上秉持差异化策略，针对高低端市场铺设不同渠道营造不同购物体验，针对不同层次的消费人群形成差异化门店布局，在一二线市场增加直营门店布局，重点发展购物中心门店以迎合城镇消费者消费升级对购物环境和体验的高要求，三四线市场发展蘑菇型大店迎合消费者对服饰品类大而全的需求特点。目前森马已形成广泛而深入的渠道网络，零售终端遍布国内。同时，公司通过收购品牌的方式积极开拓海外市场，2016年森马与东南亚电商Lazada合作进军东南亚，公司收购的It MICHAA（韩国时尚女装）、TCP(北美童装)、Sarabanda（意大利童装）、MarcO’Polo（瑞典时尚品牌）、Kidiliz（法国品牌）等国外品牌资源帮助公司拓展北美、韩国、欧洲等海外市场，2019年森马与阿里巴巴全球速卖通签署出海战略合作协议再度加码，2018年海外渠道由13家增加至794家，新增门店主要由收购Kidiliz获得。

　　3）坚定多品牌战略不动摇，沉者为金品牌矩阵持续优化。公司坚定多品牌战略，在壮大品牌集群的过程中，根据品牌的市场反馈历经调整，淘汰改造不适存的品牌，强推经过市场检验筛选的优质品牌。1）休闲装方面，初纺（CHUL FVEAN）品牌由原来的舒适型内衣定位调整为婴幼童品牌，天猫旗舰店于2019年4月正式上线。电商渠道三款线上品牌U.T.B、“原点”、“ID&T”于2017年初被剥离或调整；韩国纯进口中高端女装LEWITT被剥离；2）童装方面，公司将原有迷你巴拉巴拉升级为专注0-7岁男女童服饰的品牌马卡乐，后续发展过程中迷你巴拉巴拉专做线上渠道，梦多多调整为专做童鞋；3）电商平台方面，2018年末森马服饰以原价剥离持有的韩国电商ISE的股份，旗下主要运营跨境电商网站WConcept也停止国内服务。公司多年来坚定多品牌战略不动摇，并积极调整布局，目前已形成森马和巴拉巴拉两大主力品牌，迷你巴拉巴拉、马卡乐等高潜力品牌，品牌矩阵持续优化。

　　休闲装调整重塑聚焦中国新青年，产品、渠道、营销全面配合，增速回归良性可期。2018年森马品牌制定“五新计划”，产品上加快上新周期，持续丰富产品线，品牌营销上进行全新的“粉丝经济”营销，渠道上发力全渠道变革、升级门店终端形象。公司通过产品、品牌、渠道的全面革新实现消费群体由小镇青年向时尚新青年的转变，打造具有森马DNA的极致单品品类，增强产品防水、防皱、抗菌、自洁的功能性。同时，渠道升级配合，营销上尝试将品类功能和搭配变成电竞游戏化，通过B站、电竞行业等年轻人偏爱的平台做故事文化营销，增强游戏、社交、互动属性，满足即将毕业以及初入社会的年轻人对成功、梦想的心理诉求，以及在通勤、商务等多重场景消费需求。随着国潮兴起、三四线城市消费崛起，“质在日常”的森马休闲服业务有望通过重新定位调整保持良性增长。

　　童装业务和电商渠道为公司未来营收增长的主要看点。“二孩政策”下儿童数量的增多以及儿童消费的提升有望驱动我国童装市场扩容。同时，我国童装行业尚处于成长期，行业集中度有所提升，行业格局利好龙头巴拉巴拉。森马在童装业务上具备先发优势和规模优势，丰富的产品线、品牌矩阵以及渠道规模有望助力巴拉巴拉市占率继续提升，驱动营收增长。电商渠道方面，森马通过独立子公司布局时尚内容营销，目前布局完善发展迅速，随着电商物流的完善以及直播、社交电商的深入尝试，电商渠道有望成为森马营收发动机。

　　森马布局：巴拉巴拉产品线丰富布局成熟，品牌群日臻完善全渠道覆盖放量增长。产品线丰富，主品牌知名度和市场占有率稳步提升。巴拉巴拉主品牌借助前期累积的先发优势以及森马集团的设计资源，产品力突出，产品线岁儿童的衬衫、T恤、外套等各类童装以及童鞋、配饰等品类。针对0-2岁的婴童，产品突出功能性和舒适度，推出婴儿系列，严格贴合婴儿生理特点把控细节，满足进食、睡眠等特殊需求，如轻薄透气防蚊裤的设计可防蚊虫叮咬，晒黑晒伤以及空调冷风。针对3-16岁中大童，产品设计性凸显，涵盖复古、萌趣、韩流、学院等多重风格。丰富的产品线充分体现巴拉巴拉“童年不同样”的品牌理念，随着对公司产品的进一步规划和丰富，巴拉巴拉市场占有率稳步提升，童装赛道龙头地位稳固，有望带动整个童装业务板块增长。

　　直播短视频助推电商内容平台大时代，服装行业率先受益。1）电商发展趋势上：直播/社交电商引领潮流。传统电商具有跨时空、低成本、多渠道、方便快捷等优点，但发展到现在流量红利不断流失。随着线上购物体验向线下成熟购物场景的演化趋势，直播、短视频等优质内容与电商不断交融，借助传统电商的基础设施，内容平台的多元商业化能力提高“内容变现”效率，流量端、业绩端双管齐下布局企业增长点，增长势头强劲；2）电商发展品类上：服装高渗透率占据重要一席。服装、美妆、宠物用品和母婴行业电商渠道渗透率高，宠物、母婴、服装2018年电商渠道占比均为30%以上，2019年服装行业在电商渠道收入占比为34.3%。渗透率高的行业在电商渠道基础扎实，具有先发优势，会成为电商内容平台大时代发展的首批受益者。3）电商用户年轻化：低收入的年轻群体仍是电商消费的主力军，市场下沉导致低价需求持续存在。目前我国服装电商市场规模持续扩大，增长率常年维持20%以上，未来发展增长趋势明显，森马“年轻”、“时尚”、“性价比”的品牌形象与电商受众群体需求吻合，有望通过直播、短视频等营销方式迅速放量，驱动营收增长。

　　森马集团大而全的业务产品布局、密而广的渠道网络、紧跟流量的精准营销以及先进的管理优势共同作用形成公司的核心竞争力。同时，休闲装调整定位、渠道新零售布局趋于精细以及柔性供应链改革不断补足短板。展望未来，童装业务和电商渠道有望保持快速发展态势。预计公司2019-2021年归母净利润分别为15.5、15.9、18.3亿元，同比增长-8.7%、3.1%、15.0%，对应当前股价PE分别为11、11、9倍，考虑到公司于双赛道的成熟布局以及未来童装和电商的增长潜力，并对比服装公司可比估值，首次覆盖给予2020年15X即8.85元/股目标价。